¿Cuándo la Reserva Federal aumentará las tasas de interés?
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Esta pregunta es de mucho interés, sobre todo para economías pequeñas y abiertas como la nuestra.
Uno de los temas más discutidos por los analistas de los mercados financieros es el momento en que la Reserva Federal de Estados Unidos (en adelante solo FED) tomará medidas para subir las tasas de interés del mercado. En el comunicado emitido en el miércoles, la FED estableció que mantendrá las tasas de interés en el intervalo de 0% a 0.25% “por un tiempo considerable”. Esta pregunta es de mucho interés, sobre todo para economías pequeñas y abiertas como la nuestra, tanto por los efectos que el aumento de tasas tiene sobre el mercado de bonos y de acciones, como en los movimientos de los flujos de capitales desde países menos desarrollados hacia los Estados Unidos.
Bajo la premisa de que la economía estadounidense se está recuperando, el consenso de gran parte de los analistas es que la FED podría subir las tasas de interés para el verano del año 2015, (ver Solomon, J., “Investors tell Fed: don’t fumble interest rates”, CNN Money, 14/Sep/2014; y Lahart, J., “Investors Should Fear Fed’s Rate Shadow”, Wall Street Journal, 3/Sep/2014).
Este argumento, además de que sugiere que la FED operara bajo la regla “el paciente está enfermo, pero cuando comience a dar señales de recuperación los doctores harán algo para mantenerlo en cama”, está fundamentado en que una recuperación económica viene necesariamente acompañada de un aumento de la inflación, premisa fácilmente descartable por los hechos.
El argumento de la FED subirá las tasas de interés como resultado de la posible recuperación económica es ambiguo, impreciso y descarta la realidad histórica debido a que la FED no tendrá incentivos a realizar una política monetaria contractiva a menos que vea una amenaza de inflación en el mediano plazo. A pesar de lo que muchos analistas consideran, la inflación no necesariamente tiene que estar asociada a la recuperación económica. Más aún, la historia económica de los Estados Unidos presenta evidencia de que es posible tener una fuerte expansión económica con baja inflación, como la observada en la década de los 90’s, y una fuerte recesión económica con alta inflación, como el proceso de estanflación de los años 70’s.
Si la FED, entonces, subirá las tasas cuando incrementen las expectativas de inflación, la pregunta que deberían plantear los analistas es: ¿Cuándo aumentará la inflación? Para responder esta pregunta, debemos buscar en la teoría económica. Milton Friedman, premio Nobel de Economía de 1976, en uno de sus más famosos ensayos sobre economía monetaria titulado “La Contra-Revolución en Teoría Monetaria” (1970) estableció que “la inflación es siembre y en todo lugar un fenómeno monetario”. Esto sugiere, entonces, que la variable a observar para saber cuándo tendremos inflación, y consecuentemente cuándo la FED subirá las tasas de interés, es la tasa de crecimiento del dinero.
Cuando observamos la tasa de crecimiento del dinero, medido por M2, actualmente ésta se mantiene alrededor de su promedio histórico de 6%, indicando que difícilmente podríamos esperar un aumento de la inflación en el mediano plazo (ver gráfica 1). Este evento podría parecer contradictorio cuando consideramos que la FED ha estado implementando una serie de políticas monetarias expansivas-denominadas en inglés, Quantitative Easing (QE) 1, 2 y 3-con fines de dinamizar la economía. Este hecho, en vez de darnos una respuesta, nos lleva a otra pregunta: ¿si la FED ha estado implementando políticas expansivas (QE1, QE2, QE3, etc…) por qué el dinero no crece? O dicho en el argot popular norteamericano: “where is the money?”
Una buena parte del dinero de las políticas expansivas de la FED, particularmente pienso, está localizado en lo que se denomina “exceso de reservas de las instituciones financieras en la Reserva Federal”, lo cual corresponde a los depósitos que las instituciones financieras colocan como reservas más allá de los límites requeridos por la FED. Como los bancos desde hace tiempo han decidido “parquear” su dinero allí, esto podría explicar el bajo crecimiento en los agregados. Este excedente ha aumentado desde prácticamente US$0 en agosto de 2008 hasta más de US$2.6 billones (en español, millones de millones) de dólares en agosto de 2014 (ver gráfica 2). Si continuamos con la línea del argumento, es decir, si creemos que la FED subirá las tasas cuando vea una amenaza de inflación en el mediano plazo, la amenaza de inflación vendrá cuando observemos un incremento en la tasa de crecimiento del dinero, y el dinero comenzará a circular en la economía cuando los bancos reduzcan su excedente de liquidez, esto nos deja una última pregunta: ¿Cuándo los bancos reducirán el excedente de liquidez depositado en la FED?
Este excedente de liquidez o de reservas, pienso, depende de dos factores: (i) la remuneración que reciben los bancos por el mismo (actualmente 0.25%) y (ii) el aumento de la confianza del sistema bancario en el desempeño de la economía, lo cual motivaría a las instituciones financiaras a colocar el dinero en la calle.
La FED puede controlar el primero de estos dos factores mediante una reducción de la remuneración por el excedente de liquidez de las instituciones financieras, incluso hasta llegar a cobrar por dicho excedente; sin embargo, creo que tiene muy poco control del segundo factor. Afortunadamente, la economía estadounidense está dando señales de recuperación, por lo que esto da incentivo a los bancos a reducir su excedente de reservas, pero creo que hace falta que la FED los motive un poco. Entonces, solo así podríamos esperar un aumento de la inflación y, consecuentemente, de los tipos de interés.
Algunas personas podrían argumentar que la tasa de remuneración de reservas no es un factor importante para que los bancos decidan tener tantos recursos en forma de excedente de liquidez (pues es tan solo 0.25%!). Sin embargo, pienso que esta magnitud es significativa, sobre todo si la comparamos con la tasa efectiva de los fondos federales (en inglés, FED Fund Rate), actual instrumento de política monetaria.
La tasa efectiva de la FED, la cual es la remuneración que los bancos pueden obtener cuando prestan a otras instituciones financieras, es aproximadamente 0.09%, o menos de la mitad del 0.25% que reciben los bancos por pagos de intereses de exceso de reserva (ver gráfica 3). Obviamente este argumento está planteado únicamente desde el punto de vista de la oferta de crédito y existen argumentos importantes por el lado de la demanda que podríamos considerar. Por ejemplo, otros economistas (entre ellos el Premio Nobel Paul Krugman) sugieren que por el lado de la demanda de crédito los agentes económicos están reduciendo sus deudas, bajando su consumo, y aumentando sus ahorros a pesar del bajo nivel de los tipos de interés (fenómeno conocido economía como “efecto Misnky”).
A esto yo le añadiría que es posible que los bancos también hayan aumentado sus estándares de crédito, con motivo de todas las nuevas regulaciones implementadas, lo cual dificulta el aumento de la oferta de préstamos.
En conclusión, pienso que los analistas caerían en un grave error al considerar que la FED comenzará a subir las tasas de interés cuando la economía estadounidense presente mejores señales de recuperación; este argumento no solo es ambiguo y carece de asidero teórico, sino que tampoco está avalado por la evidencia histórica reciente de la economía estadounidense.
Si la FED cumple con su mandato de mantener la inflación estable, lo lógico es esperar que reaccione cuando la economía dé señales de un aumento en la inflación. La inflación tendrá lugar a dudas cuando veamos una expansión significativa de la oferta monetaria, lo cual, a mi entender, vendrá cuando el excedente de liquidez de los bancos empiece a descender.
Los bancos reducirán el excedente de liquidez depositado en la FED ya sea cuando la FED reduzca el beneficio de estos depósitos o cuando los consumidores estén motivados a disminuir sus ahorros y demandar un mayor nivel de crédito.
Esto a su vez sugiere que la FED podría comenzar a utilizar una nueva tasa de política basada en el interés que paga a las instituciones financieras por los excesos de reservas bancarias.
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